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Am Horizont: Die nächste Finanzkrise

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15 Jun , 2020  

Es ist weitgehend bekannt, dass die Coronavirus-Pandemie für die Wirtschaft unterbrochene Lieferketten, Rekordarbeitslosigkeit, gescheiterte Kleinunternehmen und weitere Armut der Massen mit sich bringt. All diese Faktoren sind ernst zu nehmen und werden die westlichen Industrieländer in eine tiefe und lang anhaltende Rezession stürzen. Aber es gibt auch noch eine andere Bedrohung für die Wirtschaft, über die bisher wenig geschrieben wird. Sie lauert unter anderem in den Bilanzen der Großbanken, und sie könnte katastrophal für die gesamte Ökonomie sein. Es ist die Möglichkeit einer neuen Finanzkrise, denn die Banken haben aus der letzten Finanzkrise wenig gelernt, und die neuen Dekrete und Gesetze, die sie von der Übernahme zu hoher Risiken abhalten sollte, haben bis heute wenig bewirkt. Infolgedessen könnten wir am Abgrund einer weiteren Krise stehen, der sich von der Finanzkrise 2008 weniger in der Art als im Ausmaß unterscheidet.

Bei der Finanzkrise von 2008 ging es unter anderem um Hypotheken für Häuser und Eigenheime, indem Hunderte von Milliarden Dollar an Darlehen und Kredite an Hauskäufer wurden in Wertpapiere transformiertt wurden, die man Collateralized Debt Obligations (CDOs) bezeichnet. (1) Nach Ansicht der Experten sollten die CDOs das Risiko von den Banken, die den Hauskäufern Geld leihen, fern halten. In der Praxis wurden komplexe Techniken verwendet, die vor den Investoren und Regulierungsbehörden verborgen wurden. Als die Preise der Häuser Wohnungsmarkt fielen, waren die Banken schwer getroffen und mussten Ende des Jahres 2007 Subprime-CDO-Verluste in Höhe von Dutzenden Milliarden Dollar offenlegen.

Der US-Staat griff ein, um die Großbanken zu retten und einer Panik vorzubeugen und um die nächste Krise zu verhindern, verabschiedete der US-Kongress 2010 das Dodd-Frank-Gesetz, nach dem die Banken weniger Kredite aufnehmen, weniger Long-Shot-Wetten abschließen und transparenter ihre Bestände offenlegen sollten . Die Federal Reserve begann “Stresstests” durchzuführen, damit die Banken die Risiken minderten, während der US-Kongress versuchte, die Kreditrating-Agenturen zu reformieren, die unter anderem dafür verantwortlich gemacht wurden, dass sie den Kollaps des Finanzsystems ermöglichten, indem sie schlechten CDOs, die in Subprime-Krediten an unqualifizierte Kreditnehmer enthalten waren, gute Noten gaben. Diese rächte sich und im Laufe der Krise waren mehr als 13.000 CDO-Investitionen, die mit AAA – dem höchstmöglichen Rating – bewertet wurden, ausgefallen.

Nach der Immobilienkrise verlagerte sich die Nachfrage der Banken auf ein ähnlich risikoreiches Asset, den Collateralized Loan Obligations (CLOs). Ein CLO ist ähnlich wie ein CDO strukturiert, aber anstelle von Darlehen an Hauskäufer werden Darlehen an Unternehmen – insbesondere ain Schwierigkeiten geratene Unternehmen – vergeben. CLOs bündeln und strukturieren Leverage-Loans, die Subprime-Hypotheken der Unternehmen. Dabei handelt es sich um Darlehen an Unternehmen, die das Limit ihrer Kreditaufnahme erreicht haben und nicht mehr in der Lage sind, Anleihen direkt an Investoren zu verkaufen oder sich für einen traditionellen Bankkredit zu qualifizieren. Gegenwärtig sind in den USA fremdfinanzierte Darlehen im Wert von mehr als 1 Billion Dollar ausstehend, wobei die Mehrheit als CLOs gehalten wird.

CDOs und CLOs sind sich bemerkenswert ähnlich, denn wie ein CDO hat ein CLO mehrere Ebenen, die separat verkauft werden können: Die untere Ebene ist die riskanteste, die obere die sicherste. Wenn nur einige wenige der Kredite in einem CLO ausfallen, erleidet nur die untere Ebene einen Verlust und die anderen Ebenen bleiben sicher, aber wenn die Ausfälle zunehmen, dann wird die unterste Schicht noch mehr verlieren und die anderen Ebenen werden auch Verluste erleiden, wobei die oberste Schicht jedoch geschützt bleibt, dennsie verliert erst dann Geld, wenn die unteren Schichten ausgelöscht sind.

Vielen Schätzungen zufolge ist der CLO-Markt größer als der Markt für CDOs mit seinen Subprime-Hypotheken auf dem Höchststand. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, die die Zentralbanken bei der Sicherung der Finanzstabilität unterstützt, hat die Gesamtgröße des CDO-Marktes im Jahr 2007 auf 640 Milliarden Dollar geschätzt und die Gesamtgröße des CLO-Marktes im Jahr 2018 schätzte sie schon auf 750 Milliarden Dollar.

Trotz ihrer offensichtlichen Ähnlichkeit mit den CDOs wurden die CLOs vom Vorsitzenden der Federal Reserve, Jerome Powell dafür gelobt, dass sie die Risiken von fremdfinanzierten Krediten aus dem Bankensystem heraus verlagert hätten. Allerdings lässt sich dies nur schwer mit der Realität in Einklang bringen. So schätzt die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, dass die Banken Ende des Jahres 2018 weltweit CLOs im Wert von mindestens 250 Milliarden Dollar besaßen, und letztes Jahr berichteten zwei Ökonomen der Federal Reserve, dass US-Depotinstitutionen und ihre Holdinggesellschaften allein von den Kaimaninseln ausgegebene CLOs im Wert von mehr als 110 Milliarden Dollar besäßen. Das Financial Stability Board, das das globale Finanzsystem überwacht, warnte im Dezember davor, dass 14 Prozent der CLO im Wert von mehr als 100 Milliarden Dollar nicht bilanziert werden.

Zwar haben die Banken zum Schutz vor einem Abschwung seit dem Jahr 2008 mehr Kapital vorgehalten, und ihre Bilanzen sind heute weniger fremdfinanziert als 2007, aber letztes Jahr schätzte das Financial Stability Board, dass für die 30 “globalen systemisch wichtigen Banken” das durchschnittliche Engagement bei fremdfinanzierten Krediten und CLOs etwa 60 Prozent des vorhandenen Kapitals ausmachte. Citigroup meldete zum 31. März CLOs im Wert von 20 Milliarden Dollar; JPMorgan Chase meldete 35 Milliarden Dollar. Einige mittelgroße Banken – die kalifornische Banc und Stifel Financial – verfügen über CLOs im Wert von mehr als 100 Prozent ihres Kapitals. Wenn der Markt für CLOs implodieren würde, dann könnten ihre Verbindlichkeiten schnell größer werden als ihre Vermögenswerte.

Wenn nur 10 Prozent der Kredite eines CLO ausfallen, dann werden die unteren Ebenen darunter leiden, aber die obersten Ebenen bleiben nicht betroffen, denn die Assets W sind so strukturiert, dass Anleger mit einer hohen Risikotoleranz wie etwa Hedge-Fonds und Private-Equity-Firmen, die unteren Ebenen in der Hoffnung auf hohe Renditen kaufen. Die Großbanken begnügen sich hingegen mit kleineren Renditen und verlangen der der Sicherheit der obersten Ebene. Bislang hat noch keine mit AAA bewertete Ebene eines CLO jemals Kapital verloren. Aber dieses AAA-Rating kann täuschen, denn die Rating-Agenturen bewerten CLOs und die ihnen zugrunde liegenden Schulden getrennt und es ist zu bedenken, dass die CLOs aus Krediten an Unternehmen, die sich bereits in finanziellen Schwierigkeiten befinden, bestehen

Fitch Ratings hat geschätzt, dass mehr als 67 Prozent der 1.745 Kreditnehmer in der Datenbank für Leveraged Loans ein B-Rating hatten. Nach den Definitionen der Rating-Agenturen ist die Fähigkeit eines in B-gerateten Kreditnehmers, einen Kredit zurückzuzahlen, bei ungünstigen wirtschaftlichen Bedingungen wahrscheinlich beeinträchtigt. Laut Fitch haben 15 Prozent der Unternehmen mit fremdfinanzierten Krediten ein noch niedrigeres Rating, bei CCC oder darunter. Diese Kreditnehmer befinden sich an der Schwelle zur Zahlungsunfähigkeit. Während also die Banken ihre CLO-Investitionen meist auf Ebenen mit AAA-Rating beschränken, besitzen sie in Wirklichkeit ein Engagement in hochriskante Schulden in Höhe von mehreren zehn Milliarden Dollar.

Die Kreditrating-Agenturen antworten auf diese missliche Lage mit der “Ausfallkorrelation”, ein Maß für die Wahrscheinlichkeit, dass Kredite zur gleichen Zeit ausfallen. Dabei ist der Hauptgrund, warum CLOs so sicher sind, derselbe, warum CDOs vor 2008 sicher schienen. Damals waren auch die zugrunde liegenden Kredite riskant, und jeder wusste, dass einige von ihnen ausfallen würden, jedoch schien es unwahrscheinlich, dass viele von ihnen zur gleichen Zeit zahlungsunfähig werden würden. Man ging davon aus, dass die Immobilienmärkte lokal und nicht landesweit verlaufen.

Bei CLOs bestimmen die Rating-Agenturen die Noten der verschiedenen Ebenen, indem sie sowohl die Risiken der fremdfinanzierten Kredite als auch deren Ausfallkorrelation bewerten. In der Annahme sind CLOs so konstruiert, dass die Chancen, dass alle Kredite von einem einzigen Ereignis oder einer Kette von Ereignissen betroffen sind, minimiert werden. Die Rating-Agenturen vergeben hohe Bewertungen an diejenigen Schichten, die über die Branche und die Geographie hinweg ausreichend diversifiziert erscheinen. Man muss sich aber nur eine Liste von fremdfinanzierten Kreditnehmern ansehen, um das Potenzial für Risiken zu erkennen. Zu den Dutzenden von Unternehmen, die Fitch im April auf die Liste der “Problemkredite” setzte, gehörten AMC Entertainment, Bob’s Discount Furniture, California Pizza Kitchen, der Container Store, Lands’ End, Men’s Wearhouse und Party City. Dies sind alles Unternehmen, die von der Art von Gürtelstraffung, die mit einem konventionellen Abschwung einhergeht, hart getroffen werden.Kreditausfälle sind bereits eingetreten. Im April waren es mehr als je zuvor und Experten sagen, dass sie für diesen Sommer weitere rekordverdächtige Monate erwarten. Im Moment scheint das Finanzsystem aber noch relativ stabil zu sein. Die Banken können ihre Schulden immer noch bezahlen und sie bestehen die aufsichtsrechtlichen Kapitalprüfungen bestehen.

Im weiteren Verlauf dieses Sommers werden die Ausfälle bei fremdfinanzierten Krediten erheblich zunehmen, wenn die wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie voll zum Tragen kommen. So sagt man, dass die Konkursgerichte wahrscheinlich unter dem Gewicht der Neuanmeldungen zusammenbrechen werden. Wenn die Banken beginnen, diese Ausfälle zu spüren, wird die Öffentlichkeit erfahren, dass sie kaum die einzigen Institutionen waren, die groß auf CLOs gesetzt haben. Der Versicherungsgigant AIG, der 2008 massiv in CDOs investiert hatte – hat nun CLOs im Wert von mehr als 9 Milliarden Dollar. Die Banken wissen, dass ihre CLO-Investitionen größer sind als bisher angenommen. Zudem halten sie komplexe und künstliche Produkte, die in ihren Bilanzen und außerbilanziell verwahrt werden.Die Großbanken verwenden Strukturen, die als “Variable Interest Entities” bezeichnet werden – Unternehmen, die größtenteils gegründet werden, um Positionen außerhalb der Bücher zu halten.

Die frühen Verluste der CLOs allein werden die von Dodd-Frank geforderten Kapitalreserven nicht auslöschen, jedoch werden die Verluste von CLOs zusammen mit den Verlusten aus anderen problematischen Vermögenswerten wie den durch gewerbliche Hypotheken gesicherten Wertpapieren zu ernsthaften Kapitalmängeln führen. In der Zwischenzeit werden die gleichen wirtschaftlichen Kräfte, die auf die CLOs einwirken, auch andere Teile der Bilanzen der Banken hart treffen; wenn sich die Rezession hinzieht, werden auch ihre traditionellen Einnahmequellen versiegen. Für einige könnte die Erosion des Kapitals das Niveau erreichen, das Lehman Brothers und Citigroup 2008 erlitten haben. Banken mit unzureichenden Bargeldreserven werden gezwungen sein, Vermögenswerte in einem schlechten Markt zu verkaufen, und die Erlöse werden düster ausfallen. Die Preise für fremdfinanzierte Kredite und damit auch für CLOs werden sich in einer Abwärtsspirale bewegen.

1) Zu den klassischen Derivaten (Optionen, Futures etc.) sind seit den 1990er Jahren die synthetischen Derivate (CDO, CDS etc.) hinzugekommen. Die Verbriefung bzw. Securitization von CDOs (besicherte Schuldverschreibungen) beinhaltet die Aggregation eines heterogenen Sets von Krediten/Wertpapieren, das aus verschiedenen Geldströmen und Risiken besteht, in ein einziges Wertpapier, einen einzigen homogenen Pool, der dann als ein einziger Geldstrom und als ein singuläres Risiko fungiert und an den Finanzmärkten gehandelt werden kann. Dieser homogene Pool lässt sich wiederum in verschiedene Klassen von Risiken und Geldströmen aufteilen, wodurch beide Komponenten mit jeder Teilung ihre Qualität verändern. Die dabei neu entstehenden Klassen bezeichnet man als Tranchen, die man in verschiedenen Weisen immer wieder neu zu arrangieren vermag, um eine Vielzahl von spezifizierten Risiken und den mit ihnen assoziierte Geldströmen herzustellen. Mit jeder neu hinzugefügten Tranche innerhalb eines CDOs entstehen neue Abhängigkeiten gegenüber anderen Tranchen, die weitere Serien von Anfügungen, Abstufungen und Abtrennungen in Gang setzen können; es entfalten sich damit neue Differenzierungsprozesse und gleichzeitig Punktierungen, die die jeweiligen Verluste und Gewinne der verschiedenen Tranchen aufzeichnen, registrieren und verteilen. Wenn die Tranchen zur im Prinzip endlosen Re-Differenzierung der Risiken benutzt werden, kommt es ständig zu neuen Levels der Differenzierung, mit denen sich Serien von »attachment points« und »detachment points« konstituieren. (Lozano 2013) Bei einem »attachment point« handelt es sich um einen Punkt, der anzeigt, dass Risiken einer partikularen Tranche angehören, während mit dem Erreichen eines »detachment points« neue Risiken freigesetzt werden, die von nun an weitere Tranchen tangieren, die einem höheren Level in der Rangordnung der Risiken angehören.2

Faktoren wie Teilbarkeit, Laufzeit, Risiko und Cashflow sind als wichtige Eigenschaften dieser Assets zu verstehen, oder, um es genauer zu sagen, das Asset ist diese Eigenschaften. Dabei stellt nicht die extensive Aktualität des Assets seine entscheidende Komponente dar, vielmehr ist hier das fungible und intensive Virtualisierungspotenzial des Assets primär, die mögliche Veränderung seiner Eigenschaften, die zu einer zumindest theoretisch endlosen, einer Ad-infinitum-Kreation führen kann, die das Risiko und die zukünftigen Geldströme in ein möglichst synchrones Verhältnis setzt, ohne dass allerdings die Momente der Desynchronisation je ausgeschaltet werden können. Der Simulationsraum Markt, in dem man heute die synthetischen Wertpapiere wie CDS oder CDO handelt, ist weder fixiert noch flach, weder uniform noch homogen, sondern er hat als nicht-euklidisch bzw. als topologisch zu gelten und wird von den verschiedenen Referenzklassen, auf die sich das Asset bezieht, nur mäßig begrenzt. In diesem Zusammenhang sind die CDO-Derivate als dynamisch komponierte Un-Ordnungen zu verstehen, die verschiedene ökonomische Eigenschaften wie Fristigkeit, Rendite, Preis, Risiko, Cashflow etc. inhärieren, die sich plastisch und nicht-linear erweitern und anderswo injizieren lassen, i. e. sie werden kreiert und können plötzlich wieder zerstört werden, sie zirkulieren ad infinitum und nicht-linear – Schwärme, Wirbel und Fraktale der differenziellen Wiederholung, tausend Plateaus der Konzentration, Verdichtung und Auflösung.

Die Distribution der verbrieften CDOs wurde zu Beginn der 2000er Jahre mit Hilfe des Prinzips des »originate and distribute« organisiert. (Vgl. Marazzi 2011: 36) Diese Form der Verkettung begann an den Finanzmärkten in den USA, von wo aus sie sich global verbreitete, und sie lief folgendermaßen ab: Seit dem Jahr 2001 verschwanden ausgegebene Darlehen/Immobilienkredite vermehrt aus den Bilanzen der großen Kreditinstitute, indem man sie nach speziellen Regeln verbriefte: Private Banken oder eigens von ihnen gegründete Zweckgesellschaften gaben verbriefte Schuldscheine aus, die von reichen Investoren gekauft, wobei die auf die Papiere bezogenen Zahlungen aus den ursprünglichen Krediten bedient wurden (Tilgungen und Zinszahlungen). Diese Papiere waren von vornherein tranchiert, das heißt sie stellten gestaffelte Anrechte auf eingehende Zahlungen dar, wobei die oberste Tranche mit dem geringsten Risiko (es besteht darin, dass bei diesem Papier schon viele Schuldner der Zweckfirma ausfallen müssen) zuerst bedient wurde, wenn von den bisher verwahrten Krediten eben genug Zahlungsmittel zuflossen. (Sahr 2017: Kindle-Edition: 5028)

Die Kette der Verbriefung beginnt also mit der Ausgabe von anspruchsgesicherten Schuldpapieren (Asset-backed-Securities, hier in der Form von hypothekengesicherten Wertpapieren, die man »Mortgage-backed Securities« nennt). Diese Schuldpapiere wurden von den privaten Banken zunächst an bilanzunwirksame Zweckgesellschaften, die oft in den Offshore-Zentren angesiedelt waren, weitergegeben oder verkauft, wobei diese sie wiederum an Investoren verkauften. Das Prinzip des pooling und tranching – des Bündelns und des Tranchierens eines Wertpapiers oder Portfolios, das wir oben schon angesprochen haben – kann daraufhin mehrfach wiederholt werden, um aus einfachen Schuldverschreibungen komplexe CDOs zu fertigen bzw. um neue Wertpapiertranchen in neuen Zweckgesellschaften zu konstruieren.3

Die CDOs, die aus hypothekengesicherten Krediten und anderen Finanzprodukten bestanden, wurden von den Zweckgesellschaften der Banken an den Sekundärmärkten auch an Investmentfonds weiterverkauft, die wiederum neue Kreditportofolien bzw. CDOs mit unterschiedlichen Risikoabstufungen generierten, um sie dann in Paketen an potente Investoren weiter zu reichen; die Zusammenfügung sicherer Kredite mit nicht gesicherten Krediten war Teil einer Bonitätsstrukturierung, bei der statistisch unabhängige Risiken berechnet wurden, was stets zu einer Normalverteilung der Risiken, wie man sie mit der Gaußkurve kennt, bei der sich die Ereignisse am wahrscheinlichsten um einen Mittelwert verteilen, führen sollte. CDOs enthalten also hierarchisch gegliederte Ansprüche an Zahlungen, und zwar aus Tranchen, die als sicher angenommenen werden bis hin zu den unsicheren Tranchen am Ende, wobei selbst noch diese risikoreichen Papiere vor der Finanzkrise 2008 wieder aufgekauft und zu neuen Zahlungsversprechen verpackt wurden. Kauft eine Firma die risikoreichen und vom Ausfall bedrohten Papiere in hinreichender Menge, lassen sich die Risiken also rneut bündeln und durch weitere tranchierte Wertpapiere finanzieren, womit CDOs dritten Grades etc. geschaffen werden. Dabei werden die Muster der Zahlungsflüsse bestimmter Schuldenpools mit Hilfe von Swaps kopiert und gehandelt, womit die Risiken vervielfältigt und nur scheinbar verringert werden – und es werden mit dem Verkauf eines Kredits natürlich auch Gewinne realisiert. Das Erstaunliche bestand wirklich darin, dass die meisten CDOs als risikoloser als ihr Ausgangsmaterial galten, wobei sie je nach Tranchen mit bestimmten Ratings bewertet wurden. Für die Investoren schienen die CD0s ein lukratives Investment, eine attraktive Sicherheit und ein effizienter Modus des Umgangs mit Geldkapital darzustellen, während für die Gläubiger das Kreditrisiko anscheinend vermindert wurde. (Sahr 2017: Kindle-Edition: 5093) Als Gründe dieser Entwicklung wurde immer wieder der Sachverhalt der Diversifizierung von Risiken angeführt (verschiedene Zahlungsversprechen in einem Portfolio), sowie das Faktum, dass der Wert der ausgegebenen Papiere nicht den Wert des Portfolios an Aktiva erreichte. Des Weiteren konnten die Papiere und ihre Kredittranchen mittels der CDS bei speziellen Firmen, die man je nach ihren Geschäftsmodellen »financial guarantors« nennt, versichert werden.

Man verkaufte die CDOs oft zu einem niedrigeren als dem nominalen Preis, um von vornherein eine gewisse Anzahl von Insolvenzen in Rechnung zu stellen, und gleichzeitig sollte die Anzahl möglicher Insolvenzen auf möglichst viele Subjekte verteilt werden, als ob es möglich sei, die Risiken bis hin zur Irrelevanz zu verdünnen. Nicht nur konnten damit die Investoren für eine gewisse Zeit zufriedenstellend bedient werden, darüber hinaus ließ sich mit den hohen Gebühren, die diese Verkäufe erzielten, das CDO-Geschäft der Banken selbst besser absichern. Gerade die Verpackung der CDOs in CDOs von CDOs und in CDOs dritter Ordnung hob aber die Alinearität und Dysynchronie der Strukturierung von Risiken nicht auf, sondern führte stattdessen zu einer Implosion der CDOs und verschärfte gleichzeitig die Abhängigkeit der Finanzinstitutionen untereinander, und zwar durch die sukzessive Steigerung der gegenseitigen Kreditansprüche.

Aktuell haben wir es an den Finanzmärkten mit einer neuen Welle von CLOs (collateralised loan obligations) zu tun. Der CLO ist ein fest oder variabel verzinstes Asset, eine Art Verbriefung, die durch besicherte Kredite gedeckt ist. Die Banken stellen in hohem Umfang mit Krediten differenzierte CLOs her, die zwischen 100 und 200 Unternehmenskredite aus unterschiedlichen Branchen enthalten können. Dabei verwaltet ein Kreditinstitut als Treuhänder den Prozess der Abwicklung der Unternehmenskredite (Besicherung, Zahlung, Dokumentation) und erstellt für die Investoren einen monatlichen Report. Die Kreditportfolios der CLOs werden in unterschiedliche Klassen (A bis Nachrang (engl. equity) aufgeteilt und von mindestens einer Ratingagentur bewertet und als börsennotierte Assets gehandelt.

Wie die CDOs bündelt ein CLO hochwertige Kredite und risikoreiche Kredite mit niedriger Qualität in attraktive Packages mit einem hohen Kredit-Rating. Im Mai 2017 gab es zwei Deals mit einem Preis von $1bn und Experten schätzen, dass im Jahr 2017 CLOs mit einem Preis von $75bn gehandelt werden. Obgleich viele Kredite, die bei diesen Deals als Sicherheit dienen, junk Status besitzen, werden die CLOs bis zu 50% mit Triple A bewertet. Da nun Kreditausfälle, die in Wellen zunehmen, zu erwarten sind, müssten die mathematischen Modelle auch die Korrelationsrisiken bewerten, das heißt die Chance, dass Ausfälle simultan auftreten. Jedoch geht man bei den meisten Modellen, die für die Bewertung der CLOs benutzt werden, davon aus, dass die Korrelationen niedrig sind. Wenn nun aber viele Kreditausfälle zur gleichen Zeit auftreten, dann werden die erwarteten Triple-A Investments im Nichts verschwinden. CLOs sind lediglich als CDOs in neuem Gewand zu verstehen.

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