Laut Aussagen der Fed könnte die Anhäufung von fremdfinanzierten Spekulationen auf US-Staatsanleihen dazu führen, dass den Handel auf dem 25-Milliarden-Dollar-Markt für US-Staatsanleihen aus dem Gleichgewicht gerät. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich warnte in ihrem Quartalsbericht vor der Zunahme des sog. Basishandels, bei dem Hedge-Fonds versuchen, die winzigen Unterschiede zwischen den Preisen von Staatsanleihen und ihren Gegenwerten auf dem Terminmarkt auszunutzen.
Hedge-Fonds haben in den letzten Jahren eine immer wichtigere Rolle für das Funktionieren des Finanzmarktes gespielt.
Primärhändler, d. h. die 24 Stunden Banken, die direkt mit dem Finanzministerium zusammenarbeiten und Anlegern den Handel erleichtern, haben sich seit 2008 aus ihrer Rolle zurückgezogen, da sie durch Vorschriften abgeschreckt wurden, die das Halten von Anleihen für sie verteuert haben.
Da der Markt für Staatsanleihen gewachsen ist – von etwa 5 Mrd. USD Anfang 2008 auf heute 25 Mrd. USD – haben Hedgefonds und Hochgeschwindigkeitshändler, die weniger transparent sind und weniger streng reguliert werden als Banken, diese Aufgabe übernommen. Sie spielen nun eine wichtige Rolle, indem sie Anleihen kaufen und die Preise für andere Anleger festlegen, teilweise durch den Handel mit Basiswerten.
Die Basisgeschäfte haben in diesem Jahr stark zugenommen, da die Fed die Zinssätze angehoben hat und der Markt für Staatsanleihen größer geworden ist. Beide Faktoren haben die Renditen in die Höhe getrieben und die Nachfrage von Vermögensverwaltern, die sich Renditen sichern wollen, am Futures-Markt erhöht; ihre Long-Positionen in einigen Treasury-Futures haben in den letzten Wochen Rekordhöhen erreicht.
Beim Basisgeschäft wird die Preislücke zwischen Treasury-Futures, die zum Kauf zu einem bestimmten Preis an einem zukünftigen Datum verpflichten, und Baranleihen ausgenutzt. Hedge-Fonds verkaufen die Futures und kaufen die Kassa-Anleihen, die sie bei Fälligkeit des Futures-Kontrakts an die Gegenpartei liefern können.
Der Unterschied zwischen den Preisen von Schatzanleihen und Futures ist gering, oft nur ein paar Bruchteile eines Prozentpunktes, so dass die Rendite sehr gering ist. Aber Hedge-Fonds können ihre Wetten darauf, dass sich die Lücke schließen wird, vergrößern, indem sie geliehenes Geld zur Finanzierung des Geschäfts verwenden.
Das Ausmaß des Basisgeschäfts ist schwer zu bestimmen. Selbst die Fed verfügt nicht über genaue Daten. Die Short-Positionen von Leverage-Fonds in den liquidesten Futures-Kontrakten erreichten jedoch nach Angaben der Commodity Futures Trading Commission Ende August ein Allzeithoch von fast 900 Mrd. USD. Selbst wenn nicht alles davon für den Basishandel verwendet wird, hat die Fed gesagt, dass diese Strategie ein “Finanzstabilitätsrisiko” darstellt, während die BIZ sagte, dass sie das Potenzial hat, den Handel zu “verlagern”.
Solche Risiken sind von Bedeutung, da der US-Schatzmarkt die Grundlage des globalen Finanzsystems bildet. Die Rendite von Staatsanleihen stellt den so genannten risikofreien Zinssatz dar, der als Benchmark für jede Anlageklasse gilt. Und die kurze, aber zerstörerische britische Marktkrise vor einem Jahr hat gezeigt, wie schnell die Märkte in Unordnung geraten können, wenn Leverage eingesetzt wird – ein zunehmend dringendes Anliegen für die Aufsichtsbehörden, die sich auf potenzielle Probleme konzentrieren, die sich in mehr als einem Jahrzehnt extrem niedriger Zinssätze angesammelt haben.
Der derzeitige Aufbau von fremdfinanzierten Short-Positionen in US-Schatzfutures ist eine finanzielle Schwachstelle, die es zu beobachten gilt, da sie möglicherweise eine Margenspirale auslösen könnte”, so die BIZ in dem Bericht, der sich insbesondere auf die am Futures-Markt zur Verbuchung von Einschüssen verwendete Fremdfinanzierung konzentriert. “Ein ungeordneter Abbau von Margen hat das Potenzial, die wichtigsten Märkte für festverzinsliche Wertpapiere aus dem Gleichgewicht zu bringen”, so der Bericht.
Der Markt für Staatsanleihen ist einer der am stärksten beobachteten Märkte der Welt, da er die Kreditkosten für US-Staatsanleihen festlegt. Nach Angaben von Sifma wechselten im August täglich 750 Mrd. USD den Besitzer.
Die Auflösung fremdfinanzierter Positionen in Stressmomenten wie im September 2019 und der Pandemie im März 2020 führte zu wilden Ausschlägen an den Anleihen- und Repo-Märkten, die letztlich die Federal Reserve zum Eingreifen zwangen.
Als Beleg für eine Zunahme des Handels führte die BIZ Daten der US Commodity Futures Trading Commission an, die zeigen, dass die Short-Positionen in Treasury-Futures-Kontrakten in den letzten Wochen bei einigen Laufzeiten auf Rekordniveau gestiegen sind. Die BIZ schätzt die Short-Positionen in Treasury-Futures auf rund 600 Mrd. $.
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Im August erklärte die Fed, dass das Volumen der platzierten Basisgeschäfte gestiegen sei, und warnte vor den Risiken für die Finanzstabilität, die eine solche Anhäufung mit sich bringt. Hedgefonds mit einem hohen Anteil an synthetischer Verschuldung – also Schulden, die durch Derivate entstehen – stellen eine potenzielle Quelle für Marktinstabilität dar.
Basisgeschäfte werden also in der Regel von Hedge-Fonds getätigt, die Relative-Value-Strategien anwenden, die eine Long-Position auf dem Kassamarkt und eine Short-Position auf dem Futures-Markt beinhalten, die durch Rückkaufsvereinbarungen finanziert werden. Da die Differenz zwischen den Kassa- und den Futures-Anleihen in der Regel gering ist, erzielen Hedge-Fonds mit diesen Geschäften große Gewinne, indem sie sie stark hebeln und nur sehr wenig eigenes Geld einsetzen.
Ein Großteil dieser Hebelwirkung ist in den Long-Positionen am Kassamarkt zu sehen, aber das BIZ-Papier hebt auch die Hebelwirkung in den Futures-Positionen hervor. Die Hebelwirkung bei Futures ist mit dem 70-fachen bei fünfjährigen Staatsanleihen und dem 50-fachen bei zehnjährigen Anleihen hoch, liegt aber unter den Werten, die kurz vor der Pandemie erreicht wurden.
Bei Termingeschäften setzen Händler in der Regel Einschusszahlungen ein, um den Wert ihrer Positionen zu vergrößern, und liefern nur einen Bruchteil des Gesamtwerts des Handels. Die BIZ warnte, dass Anleger, die Futures mit hohem Fremdkapitalanteil handeln, gezwungen sein könnten, ihre Positionen aufzugeben, was zu weiteren Ausverkäufen am Markt führen würde.