Zu Jan Toporowskis “Credit and Crisis from Marx to Minsky” (2)

Toporowski widmet ein Kapital dem eher unbekannten polnischen Ökonomen Marek Breit, der u.a. den Begriffen der Unsicherheit und des Risikos hinsichtlich unternehmerischer Entscheidungen, wie wir das am Ende des ersten Abschnitts angesprochen haben, einen breiteren Platz in seiner Theorie einräumt. Dabei hat Breits Theorie einen engeren Bezug zu den Postkeynesianern als zu Keynes selbst, aber auch wiederum Differenzen. Toporowski erwähnt an dieser Stelle den Bezug zu Tobin, dessen “q”-Theorie die Unternehmensbilanzen in eine Portfoliotheorie von Geld und Kredit einbezieht. Tobin begrenzt den möglichen Einfluss der Finanzmärkte, indem er darauf hinweist, dass die Zusammensetzung der Finanzverbindlichkeiten eines Unternehmens (im Gegensatz zu ihren Kosten) nicht seine Investitionstätigkeiten beeinflussen kann. Tobin und die Neukeynesianer liefern determinierte Lösungen in allgemeinen Gleichgewichtsmodellen, in denen die realen Zinssätze die Unternehmensinvestitionen und auch die makroökonomischen Ergebnisse nicht beeinflussen. Im Gegensatz dazu verweist Breit auf die Wichtigkeit der Marktzinssätze, die einem einzelnen Unternehmer zur Verfügung stehen. Er war daher in der Lage, seine seine Analyse näher an die industrielle Realität heranführen. In dieser Hinsicht ist sein Modell eher ein Ungleichgewichtsmodell.

Es ist offensichtlich aus der europäischen Realität seiner Zeit entstanden. Das Modell in Breits setzt das finanzielle Risiko mit der Höhe der Kreditaufnahme gleich, die von einer einzelnen Firma aufgenommen wird. Je größer der Betrag ist, den die Firma aufnimmt, desto größer ist die Belastung des Eigenkapitals, vor allem dann, wenn die Rendite des Unternehmens unter die Zinsen fällt, die zu zahlen sind. Das finanzielle Risiko steigt daher mit der Höhe des Kredits im Verhältnis zum Eigenkapital des Unternehmers. Dementsprechend berücksichtigt der Kreditgeber ab einer bestimmten Höhe des Kredits dieses finanzielle Risiko, indem er eine Risikomarge auf den Basiszinssatz aufschlägt. Diese Marge steigt mit dem Überschuss des Kredits.

Breit beschäftigt sich auch damit, wie Unternehmer zwischen langfristigen und kurzfristigen Krediten bei der Finanzierung ihrer neuen Investititionen entscheiden. Einerseits ist die langfristige Finanzierung für den Kreditgeber ein zusätzliches Risiko, da er sich an ein Unternehmen bindet, das in finanzielle Schwierigkeiten geraten kann, was sich auf den Wiederverkaufswert langfristiger Wertpapiere auswirkt. Der Kreditgeber verlangt daher eine zusätzliche Prämie für eine solche Art der Finanzierung. Auf der anderen Seite beinhaltet die kurzfristige Finanzierung das, was Breit als Transformationskosten” oder Kosten für die Prolongation von kurzfristigen Verpflichtungen bezeichnet (einschließlich der Möglichkeit höherer Zinssätze in der Zukunft). Angesichts der Fremdfinanzierung, die benötigt wird, ist es die Balance zwischen dem kurzfristigen Zinssatz plus diesen Transformationskosten und dem langfristigen Zinssatz mit seiner Risikoprämie, die bestimmt, ob der Unternehmer eine Finanzierung auf dem langfristigen oder dem kurzfristigen Markt sucht. Breit kam zu dem Schluss, dass Unternehmensinvestitionen und nicht die Bedingungen auf den Kreditmärkten der Schlüssel zur Verbesserung des Cashflows von Unternehmen sind.

Der nächste Abschnitt ist dem postkeynesianischen Ökonomen Michal Kalecki und seiner Theorie der steigenden Risiken gewidmet. Kalecki geht wie Keynes davon aus, dass das Investment kurzfristig gegeben ist, aber langfristig auf die Differenz zwischen der Profitrate und der Zinsrate reagiert. Ein gegebenes Niveau der Profitrate impliziert ein bestimmtes Investment. Die Zinsrate wird durch monetäre Faktoren und die Profitrate durch die Kapazitätsauslastung und die Höhe der Löhne determiniert. Kalecki fügt in seiner späten Phase noch eine Art Klassenanalyse hinzu, indem er das totale Einkommen in das von Kapitalisten und Arbeitern teilt und davon ausgeht, dass beide eine fixe (marginale) Neigung zum Sparen besitzen. Der Multiplikator ist derselbe wie bei Keynes, jedoch ist die Sparneigung vom Verhältnis der Löhne zu den Profiten abhängig, die wiederum durch monopolistische Gewinnaufschläge gekennzeichnet sind und von den Firmen zu ihren primären Kosten hinzuaddiert werden.

Kalecki nimmt an, dass ein konstanter prospektiver Return auf Investitionen realistischer ist als ein abnehmender Return, wie dies die Neoklassiker annehmen. Angesichts einer gegebenen Rendite und des aktuellen Zinssatzes mit steigenden Risikomargen, ist die Höhe der Investition, die eine Firma tätigen kann. durch die Höhe der Ersparnisse begrenzt. Eine ähnliche Risikobeschränkung würde für Gelder gelten, die am Aktienmarkt aufgenommen werden, und zwar durch steigende Kosten für die Ausgabe von Anleihen. Kalecki argumentiert, dass die Expansion des Unternehmens von der Akkumulation von Kapital aus den laufenden Gewinnen abhängt und diskutiert die Grenzen der Kapitalmarktfinanzierung. Anleiheemissionen reduzieren die Rendite des Aktienkapitals, wenn die Investition, die sie finanzieren, nicht erfolgreich ist, während Aktienemissionen die Kontrolle der Aktionäre erschweren.

Er weist zudem darauf hin, dass alle diese Schwierigkeiten durch die Akkumulation von internen Ersparnissen aus Gewinnen überwunden werden können. Denn dies schafft ein Reservepolster, das das finanzielle Risiko des Unternehmens mindert und wird sogar den Kapitalmarkt für die Aktien dieses Unternehmen erweitern. Denn je größer ein Unternehmen ist, desto wichtiger ist seine Rolle auf dem Aktienmarkt.

Kaleckis Analyse der Grenzen der externen Finanzierung von Investitionen wiederum steht als Argument dafür, dass der Kapitalmarkt “unvollkommen” ist, d.h., dass er nicht automatisch Finanzmittel zum aktuellen Preis der Finanzierung bereitstellt, einschließlich der Risikoprämie des Projekts. Auf den Kapitalmärkten der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts sind Kaleckis Beschränkungen für die Kapitalfinanzierung kaum noch nachweisbar gewesen. Dies liegt jedoch nicht, wie Toporowski zu recht hinweist, daran, dass die Kapitalmärkte perfekter geworden sind, sondern es liegt an der Expansion dieser Märkte durch die Ersparnisse der Pensionsfonds und anderer Fonds. Diese Inflation hat die Möglichkeiten des kapitalmarktfinanzierten Unternehmenswachstums erweitert.

Anfangs folgte Kalecki noch Keynes, indem er den langfristigen Anleihemarkt als den entscheidenden Markt für die Finanzierung industrieller Investitionen betrachtete, sodass ein Abzug von Mitteln von diesem Markt zu einem Anstieg der langfristigen Anleiherenditen und einem Anstieg der Finanzierungskosten für neue Industrieinvestitionen führen würde.

Von der Seite der Banken würde dann ein Anstieg der Bank Einlagen lediglich zu einer entsprechend geringeren Nachfrage der Geschäftsbanken führen, wenn sie Kredit bei der Zentralbank aufnehmen. Eine Anstieg der Ersparnis induziert hier also eine Verringerung der Geldmenge der Zentralbank. Der Geldmarktzins würde nicht sinken, weil eine geringere Nachfrage nach Zentralbankkrediten durch ein geringeres Angebot zum aktuellen Zinssatz kompensiert wird. Das Ausbleiben eines Rückgangs des kurzfristigen Zinssatzes bedeutet, dass es keinen Anreiz gibt, Ersparnisse zurück auf den Markt für langfristige Anleihen zu verlagern, um dort ein neues Gleichgewicht mit einer niedrigeren Rendite zu erreichen, die wiederum höhere Investitionen anregen würde.

Kaleckis Modell schlägt hier eine Struktur der Finanzmärkte vor, in der kurzfristige Zinssätze stabiler sind als langfristige Zinssätze, weil die Zentralbanken Änderungen der Geldnachfrage auf den Geldmärkten ausgleichen. In Wirklichkeit, so Toporowski, sei aber das Gegenteil der Fall: Langfristige Zinsen sind tendenziell stabiler als kurzfristige Zinssätze. Der Grund, warum sich die Zinsarbitrage die beiden Zinssätze nicht angleichen wird (unter Berücksichtigung von Faktoren wie Risiko, Unsicherheit, Illiquidität, Inflation usw.) besteht darin, dass der aktuelle kurzfristige Zinssatz nicht das kurzfristige Äquivalent des langfristigen Zinssatzes ist.

Kalecki verwendet als seinen repräsentativen Finanzinvestor einen Kapitalisten mit einemnicht-spekulativen Ausblick. Dies könnte eine Anspielung auf Keynes’ Unterscheidung zwischen Spekulation und Unternehmertum sein.

Wenn die langfristigen Zinssätze stabil sind, dann wegen der institutionellen Arrangements rund um den Geldmarkt. Zuflüsse von Ersparnissen oder Liquidität im Geldmarkt oder im Bankensystem, sei es durch zusätzliches Sparen oder aus dem Markt für langfristige Anleihen, reduzieren lediglich das Kreditangebot der Zentralbank. Eine Umschichtung von Mitteln vom Anleihemarkt zum Geldmarkt würde die Finanzierungskosten auf dem Anleihemarkt erhöhen, ohne sie auf dem Geldmarkt zu reduzieren. Eine Umschichtung von Mitteln vom Geldmarkt oder dem Bankensystem auf den Anleihemarkt würde die Finanzierungskosten für Anleihen zu senken, ohne die Zinssätze auf dem Geldmarkt zu erhöhen. Wenn ein steigender Anteil der Investitionen von Unternehmen fremdfinanziert wird, dann erhöht sich ihr finanzielles Risiko. Unternehmen können versuchen, dies durch Einsparungen bei der internen Liquidität auszugleichen, indem sie ihre Investitionen noch weiter reduzieren.

Aufgrund der Unelastizität neigt das Sparen der Rentiers dazu, Rezessionen extremer zu machen und dies reflektiert Kalecki, indem er einen negativen Trend in sein Konjunkturmodell einführt. Als er jedoch in den frühen 1950er Jahren sein Modell überarbeitete, wies Kalecki darauf hin, dass dieser negative Trend durch technologische Innovationen ausgeglichen wird, die wiederum die Investitionen stimulieren Er argumentierte, dass es der Nettoeffekt des Sparens der Rentiers und der Innovationen ist, deie die langfristige Entwicklung des Kapitalismus bestimmen.

Toporowski führt in der Diskussion um die Wertigkeit des Zinssatzes erst sehr spät die Möglichkeit der Privatbanken an, Kredite zu schöpfen. Damit sinkt auch die Bedeutung des Zinssatzes für die Kapitalakkumulation und das ökonomische Wachstum. Der Ökonom Richard A. Werner hat darauf hingewiesen, dass es keine negative Korrelation zwischen Zinsraten und ökonomischem Wachstum gibt (also steigende Zinsraten das Wachstum nicht behindern). Er schreibt: „After the first domino of the central banking narrative collapsed, the other dominos quickly toppled over, as well: An often-repeated mantra of central bankers is that lower rates will stimulate the economy and higher rates will slow it. Currently, central bankers are once again deploying this claim, in order to justify a further reduction of interest rates to zero or even negative territory with the claim that this is necessary to stimulate the economy. So far, commentators and journalists have not  challenged this central banker narrative, as it had been extensively propagated over the previous decades and is accepted as fact by most. This negative correlation between interest rates and economic growth, and also the idea that causation runs from interest rates to economic growth is so well established in everyone’s consciousness that we simply assume there is abundant empirical evidence to back it. Surely, the thousands of mathematicians and economists working for central banks (central banks are, after all, the largest employers of economists world-wide) will have crunched the numbers and produced hundreds of studies demonstrating this? …

This raises some new questions. Firstly, if it is not interest rates that drive growth, what then? And secondly, why do central banks keep insisting that they are using interest rates as their main monetary policy tool, when this is simply impossible? Recently, central banks have been lowering rates, while proclaiming that this is a measure to stimulate the economy. But the empirically verifiable fact is that they lowered rates, because economic growth has decelerated. Falling growth means interest rates must follow down. And what has been the role of central banks in the growth slowdown preceding the lower rates? We may presume that they had not used their vast powers to engineer economic growth – powers they worked hard to obtain in previous decades, in the form of independence with little meaningful accountability.“ (https://professorwerner.org/shifting-from-central-planning-to-a-decentralised-economy/)

Wir kommen später noch einmal auf diese Fragen zurück.

Kalecki selbst relativiert die Bedeutung des Zinssatzes für das Investment und die Business-Zyklen und stellt dem richtigerweise als entscheidende Faktoren die Profitrate und die finanziellen Reserven der Unternehmen entgegen. Und wenn das Investment von der Differenz der erwarteten Profitrate zur Zinsrate abhängig ist, dann impliziert ein gegebenes Level der Profitrate ein bestimmtes Investment. Letztendlich ist Kalecki neben Keynes der Wegbereiter einer reinen monetären Zinstheorie, in der der Zins nicht mehr, wie in der klassischen politischen Ökonomie von der Profitrate auf neue Investitionen beeinflusst wird.

Kalecki geht weiter davon aus, dass die Höhe der Ersparnis immer die Investitionen oder Defizitausgaben des Staates finanzieren wird. Der Einfachheit halber führt Kalecki die Annahme ein, dass es nur zwei Klassen in der Gesellschaft gibt: Kapitalisten, die Gewinne realisieren, und Arbeiter, die Löhne verdienen. Die Sparidentität repräsentiert das Sparen aus Profiten und Löhnen. Wenn das Sparen aus Löhnen von der Ausgabenseite abgezogen wird, repräsentiert die Identität nur das Sparen aus den Gewinnen. Gewinne können für Investitionen ausgegeben oder konsumiert oder eben gespart werden. Die Profite sind gleich der der Summe aus Bruttoinvestitionen, plus Fiskaldefizit, plus Handelsüberschuss, plus Konsum der Kapitalisten minus Ersparnis der Arbeiter. Die Ausgabenseite bestimmt die Einkommensseite (Profit), denn die Kapitalisten können sich entscheiden in einer bestimmten Periode mehr zu konsumieren und zu investieren als in der vorangegangenen, aber sie können sich nicht entscheiden, mehr zu verdienen. Generell werden die Gewinne weitgehend durch die Ausgabe anderer Kapitalisten oder Firmen bestimmt, und nicht von den Aufschlägen, die eine Firma auf seine Produktionskosten erhebt. Noch wichtiger ist, dass diese Analyse zeigt, dass Investitionsausgaben automatisch die Ersparnis generieren, die notwendig sind, um sie zu finanzieren.

Im nächsten Kapitel kommt Toporowski auf die Sichtweise der Finance bei Kalecki und Josef Steindl zu sprechen. Steindl argumentiert, dass der Aktienmarkt das unternehmerische Kapital von Großunternehmen effektiv erweitern könne. Da die Aktienkurse von den erwarteten Gewinnen pro Aktie bestimmt werden, wird ein Zufluss von Geldern in den Markt tendenziell eine billigere Finanzierung ermöglichen, was den investitionsmindernden Effekt der sinkenden Profitrate ausgleichen würde. Größere Unternehmen können dann Aktien billiger zu niedrigeren Renditen ausgeben. Daher begünstigt ein Kapitalmarktboom tendenziell die Entstehung von Monopolen durch “finanzielle Konzentration”. Außerdem ermöglicht der Zufluss von Mitteln in den Aktienmarkt die Entwicklung von Holding-Strukturen, mit denen neue Aktien ausgegeben werden können. .Auf diese Weise verstärkte der Börsenboom der 1920er Jahre eine Tendenz zum Monopol im amerikanischen Kapitalismus und kompensierte eine sinkende allgemeine Profitrate während dieses Jahrzehnts. Laut Steindl waren es die Monopole, die durch die finanzielle Inflation zum wirtschaftlichen Niedergang beitrugen. Weil sie eine höhere Gewinnspanne realisieren konnten, waren Monopole eher bereit, überschüssige Produktionskapazitäten zu tolerieren. Aber ungenutzte Kapazitäten hielt die Unternehmen letztendlich von Investitionen in diese Kapazitäten ab. Geringere Investitionen führten dann wiederum zu wirtschaftlicher Stagnation.

Auch Kalecki nimmt eine Tendenz der zunehmenden Konzentration und Zentralisation des Kapitals wahr. Zunächst affirmiert Kalecki die Theorie des vollkommenen Wettbewerbs, weist aber des weiteren darauf hin, dass im Zuge der Zentralisation des Kapitals die Monopolisierung zu berücksichtigen sei. Der erste Bezugspunkt ist hier natürlich Hilferding, dessen Theorie von Lenin übernommen und erweitert wurde. Kaleckis monopolistische Preistheorie wurde die Basis für die marxistische Schule um Baran/Sweezy und für den Großteil der postkeynesianischen Theorien. Die neoklassische Standardtheorie soll hier durch die Widerlegung einiger ihrer Grundannahmen „realistischer“ werden. Vollkommene Information wird durch Unsicherheit ersetzt, es wird auf Eintrittsbarrieren, störende Externalitäten und monopolistische Mark-ups hingewiesen, während das Prinzip der Profitmaximierung beibehalten wird. Kalecki nimmt richtigerweise an, dass Firmen Preise setzen, und Firmen mit niedrigen Kosten niedrigere Preise setzen. Dies führt er auf die Preisfestsetzung durch Monopole zurück, wobei die langfristigen Profitraten zwischen den Marktführern differieren, und dies aufgrund ihrer jeweiligen Marktmacht.

Toporowski fragt: Wenn das Investment die Profitrate bestimmt, was bestimmt dann aber das Investment? Die Investitionen in fixes Kapital werden laut Kalecki durch die liquiden finanziellen Reserven und die Assets eines Unternehmens bestimmt. Unternehmen können zudem Kredite aufnehmen, was ihre zukünftigen finanziellen Verbindlichkeiten erweitert. Zudem können sie ihre Investitionsverpflichtungen verändern. Angesichts der langen Reifezeit von Anlageinvestitionen kann die Veränderung der Investitionsverpflichtungen nur durch das Aufschieben oder Vorziehen von Neuinvestitionen erfolgen.

Wenn ein Unternehmen seine Investitionen reduziert, dann bleibt ihm ein größerer Betrag an liquiden Reserven übrig. Da die Investitionskosten in erster Linie die interne Liquidität des Unternehmens betreffen, d.h. seinen liquiden Reserven und liquiden Mittel, wird das Investitionsprogramm des einzelnen Unternehmens durch die interne Liquidität gesteuert. Ein Anstieg der Finanzverbindlichkeiten erfordert, dass die Firma einen größeren Bestand an liquiden Mitteln hält, um die zukünftigen Zahlungen auf diese Verbindlichkeiten zu erfüllen.

Was aber die Finanzierungsverpflichtungen, d. h. die Ausgabe von Kapitalverbindlichkeiten durch Unternehmen in einer finanziell entwickelten kapitalistischen Wirtschaft antreibt, wird nicht so sehr durch den Finanzierungsbedarf von fixem Kapital bestimmt, wie es die Finanztheorien praktisch aller Ökonomen nahelegen, vor allem Tobin, aber auch Keynes und möglicherweise sogar Minsky, vielmehr, so Toporowski, werden sie durch die Nachfrage nach Finanzanlagen bestimmt, zu deren Emission Unternehmen zum Beispiel durch die einfache Möglichkeit steigender Preise veranlasst werden können.

Das entspricht weitgehend der heutigen Realität einer Reihe von großen Unternehmen. Vielfach werden bestimmte Unternehmen den produzierenden Unternehmen zugeordnet, während sie doch viel eher als finanzielle Unternehmen zu betrachten sind. Man nehme das Beispiel Apple. Apple besitzt eine Börsenkapitalisierung von 750bn Dollar. An Vermögenswerten/Assets besitzt Apple 27bn Dollar, die rein auf das Eigenkapital, Produktionsstätten und Equipment fallen, während die finanziellen Sicherheiten eine Höhe von 170bn Dollar ausmachen. Das Apple Unternehmen Braeburn, eine in Nevada ansässige Firma, ist heute der größte Investmentfonds der Welt. Zudem kauft Apple seit dem Jahr 1998 massiv Aktien zurück, um seine Aktienkurse und Dividenden zu erhöhen. Die Geschäfte aus dem Derivathandel haben einen Umfang von 120 bn Dollar (nominal auf die Verträge bezogen).

Unternehmen mit Zugang zum Kapitalmarkt, d. h. die Unternehmen in den fortgeschrittenen kapitalistischen Ländern, die die überwiegende Mehrheit der Investitionen des privaten Sektors ausmachen, finanzieren die Investitionen längst aus der internen Liquidität, und “finanzieren” diese Ausgaben dann wiederum durch die Ausgabe neuer finanzieller Verbindlichkeiten (Aktien oder Anleihen), um die interne Liquidität wieder aufzufüllen. Dies ist die Grundlage dessen, was Toporowski die “Refinanzierungstheorie der Kapitalmärkte” nennt.

Eine gegebene Investitionsausgabe erhöht zunächst die Gewinne aller Firmen im Allgemeinen, wobei die zusätzlichen Gewinne unter den Firmen entsprechend ihrer relativen Größe und ihrem Grad an Monopolstellung verteilt werden. Große Unternehmen, die den Großteil der der Investitionen im privaten Sektor tätigen, haben auch die größte Marktmacht und können daher den Großteil der zusätzlichen Gewinne unter sich aufteilen. Die Unternehmen müssen im Allgemeinen Investitionen refinanzieren, um die internen Reserven zu ersetzen, die für diese Investitionen ausgegeben wurden. Die Refinanzierung von Investitionen über den Kapitalmarkt macht Unternehmen anfällig für die Inflation des Kapitalmarktes. Das Geld, das ein Unternehmen aus der Emission von Kapitalmarktpapieren erhält, ist keine “freie” Liquidität. Ein Teil davon muss für die Möglichkeit zurückgehalten werden, dass das vorhandene produktive Kapital in Zukunft nicht den Cashflow generiert, der zur Bedienung der Finanzverbindlichkeiten des Unternehmens erforderlich ist. Diese finanzielle Ungewissheit kann durch die Ausgabe von Aktien gemindert werden. Das überschüssige Kapital des Unternehmens und ein großer Teil der liquiden Mittel können auch zum Kauf von Aktien anderer Unternehmen verwendet werden. um sie später mit Gewinn zu verkaufen. Außerdem macht es offensichtlich Sinn, finanzielle Vermögenswerte gegen wachsenden Finanzverbindlichkeiten zu halten: In einer Phase der finanziellen Inflation sind sie liquider als fixes Kapital, i.e. ihre Gewinne lassen sich schneller realisieren. Es gibt zudem einen “Vermögenseffekt” auf den Konsum, da die höheren Einkommen den Luxuskonsum finanzieren.

Teil 1 hier

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