ZU Robert meisters neuem Buch “Justice is an Option” (4) – Eine Umwertung der Finanzmärkte

Der Wert eines risikoreichen Kredits ist der Wert eines risikofreien Kredits minus dem Wert der Garantie, die in der Option besteht, die ausgepreist werden kann, entweder als Versicherungs- oder als Zinsbetrag. Die Liquidität der privaten Kreditmärkte impliziert, dass Kreditgeber und Kreditnehmer sich gegenseitig die Solvenz garantieren. Der Verlust des gegenseitigen Vertrauens erklärt dann in Krisenzeiten die Flucht in Cash oder sichere Assets. Zudem versucht man auf den privaten Kreditmärkten synthetische Äquivalente für die risikofreien Schulden der Regierungen herzustellen. Diese Aktion nimmt aber als Basis für die Liquidität der privaten Kreditmärkte die vom Staat garantierten Versicherungen an und definiert damit eben diese Liquidität als Äquivalent für Fähigkeit gute Sicherheiten auszugeben oder risikoreiche Sicherheiten sicherer zu machen, was eben nur Regierungen in letzter Konsequenz leisten können. Regierungen schreiben Garantien für die Assets von Banken, die short put options sind, was wiederum heißt, dass Regierungen einen Put auf short puts schreiben. Damit sollte es aber auch möglich sein, die staatlichen Garantien für risikoreiche Sicherheiten, die von privaten Parteien gehalten werden, auszupreisen und zwar in Referenz zu privaten Risikoaufschlägen.

Es gibt hier Feedbackloops, die aufgrund der gegenseitigen Abhängigkeit von Banken und Regierungen entstehen. Wenn die Banken aufgrund der staatlichen Garantien schwächer werden, steigt der Wert der staatlichen Garantien, während umgekehrt dann aber auch die Regierungen schwächer werden, was wiederum ein Feedback darauf ist, dass die Banken schwächer geworden sind. Diese Feedbackloops werden durch die Verflechtung von Schattenbanksystemen, Zentralbanken und Versicherungskonzernen nur noch intensiver. Und dies bedeutet, dass der Preis für die staatlichen Garantien der Liquidität nicht wirklich messbar ist, auch wenn man davon ausgeht, dass die erwartete Ausfallrate von privaten Krediten mit der risikofreien Basislinie staatlicher Schulden verglichen werden kann. Für die privaten Versicherungen der Schulden werden hier credit default swaps ins Spiel gebracht, die aber nur das Kreditrisiko des privaten Bereichs decken. Dennoch sollen die Preise der CDS als Annäherung auch für die CDS Preise von garantierten staatlichen Bonds gelten. Dies führt aber noch längst nicht zur Bestimmung des Liquiditätsbetrags, den die US-Regierung nach der Finanzkrise 2008 den Märkten zur Verfügung gestellt hat.

Wenn private Ausfallrisiken für weite Teile der privaten Kreditmärkte staatlich abgesichert werden, dann reflektieren die Zins Spreads zwischen Staatsschulden und privaten Schulden noch lange nicht die Existenz formaler und vorausgesetzter staatlicher Garantien. Den privaten Verleiher würden dann nämlich eine nicht notwendige Versicherungsprämie für Schulden ausgezahlt werden, die die Regierungen längst versichert haben. Die größten Verleiher, die Banken an der Wall Street, werden durch die Sicherheit von staatlichen Bailouts dazu ermutigt, den größten Borgern, den Hedgefonds an der Wall Street, für die Risiken, die sie eingehen, zu wenig zu berechnen. Für die too big too fail Politik veranschlagt man im Jahr 2008 für die 18 größten Banken, die für die Krise mit verantwortlich waren, 30 Billionen US-Dollar. Diese Politik impliziert, dass die Verleiher einen short put ausgeben können, für den erwartet wird, dass er keine Verluste bringt.

Der nominale Wert der globalen Derivatmärkte lag 2008 bei 683 Billionen US-Dollar. Seit dem Jahr 2008 hat die Fed nun immer wieder neutrale Finanzierungs-Garantien für diesen Markt ausgestellt. Sie hat nicht nur den Bankensektor geschützt, sondern auch das Schattenbanksystem, und dies sogar außerhalb der USA. Dieses stellte im Jahr 2003 43 Prozent aller globalen Kredite zur Verfügung und seine totalen Verbindlichkeiten lagen bei 25 Billionen US-Dollar, das doppelte des traditionellen Banksektors. Die Absicherungen der Fed lagen bei 3,6 Billionen Dollar für die globalen Geldmärkte und bei 2,6 Billionen Dollar für die globalen Derivatmärkte.

Die politische Prägnanz der staatlichen Absicherungen zeigt sich in der Rate zwischen den totalen Schulden an den Kreditmärkten im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt an. Im Jahr 2016 beliefen sich erstere in den USA auf 63,5 Billionen Dollar und das Bruttoinlandprodukt lag bei 18,6 Billionen Dollar – die Rate lag also bei 340 Prozent.

Die Flucht in gute Sicherheiten während Finanzkrisen erhöht die Nachfrage nach der vom Staat ausgegebenen Liquidität, während private ausgegebene Assets plötzlich weniger akzeptiert werden. In dieser Situation der Verknappung von Krediten und privaten finanziellen Instrumenten kann es auch zu einer Verknappung der staatlich garantierten Liquidität kommen, die nun stärker nachgefragt wird. Es scheint eine Illusion zu sein, dass neu kreierte finanzielle Instrumente so liquide wie die Obligationen des Staates sind. Hier gilt es aber zwischen Liquidität und moneyness zu unterscheiden Damit ist gemeint, dass Sicherheiten mit jeder Laufzeit hochliquide und stabil in ihren Preisen sein können, aber nur die kürzesten IOUs die Nachfrage nach Geld wirklich schnell bedienen können. Nur diese Instrumente sind so liquid wie das staatlich ausgegebene Geld es ist.

Für Meister gilt es an dieser Stelle die Interaktionen zwischen den Geldmärkten, dem Schattenbanksystem und den Staaten zu verfolgen, vor allem der USA, die jenen gute Sicherheiten zur Verfügung stellen, als auch die Interaktionen zwischen den Kapitalmärkten und den Geldmärkten, die jene mit finanzieller Liquidität versorgen. Vielfach übernimmt das Schattenbanksystem heute die Funktion der traditionellen Banken, in dem es den Finanzmärkten Geld zur Verfügung stellt. Die Geldmärkte basieren auf der Existenz sicherer und liquider Sicherheiten, wie beispielsweise den US-Treasury Bonds. Diese gelten als sicher, weil man man für sie Geld ausgibt und keine weiteren Sicherheiten benötigt. Das ist aber insofern zirkulär, weil die Bonds als intrinsische liquide gelten, indem sie instantan gegen Cash konvertibel sind. Die Bürgschaft einer risikofreien Staatsanleihe für staatlich ausgegebenes Geld, also die Zusicherung einer vollen Liquidität, zeigt ein Paradox der Geldmärkte an, das darin besteht, dass Cash keine Zinsen zahlt, aber Zinsen zahlende Bonds für Cash gehandelt werden.

Geld selbst ist das liquideste Asset, dass innerhalb der finanziellen Logik des Kapitals definiert werden kann, weil es als das einzigste „Ding“, das die Nachfrage nach Mitteln für Zahlungen voll befriedigt. So zeigt es immer ein premium der Geldmärkte über Assets, finanzielle Instrumente und Derivate an, die eben erst in Geld eingelöst werden müssen. Das Premium, das der Dollar in Bezug auf US-Staatsanleihen als der am meisten liquiden Sicherheit gerade in Krisenzeiten anzeigt, wird am Exzess des Werts der Anleihen gemessen, die man gegenüber dem Geldbetrag ausgeben muss, den man gegenüber ihnen ausleihen kann, was als Haircut bekannt ist. Der Haircut der Geldmärkte, die Diskontrate, zu der risikofreie Bonds in Cash umgewandelt werden können, misst die Differenz zwischen voller Liquidität und der Fähigkeit zahlen zu können. Die Austauschbarkeit von Geldmitteln mit finanziellen Assets auf den Geldmärkten zeugt von der Fähigkeit von Institutionen, neue finanzielle Produkte wie etwa Derivate herzustellen, in denen gerade hergestellter Wert bewahrt und akkumuliert werden kann. Indem man eine verhandelbare Sicherheit erzeugt, kann ein illiquides Ding oder ein zukünftiger Zustand in der Welt in ein Asset verwandelt werden, das heute ausgepreist werden kann, weil es als Sicherheit verpfändet werden kann, um Geldmittel heute zu erzeugen. Es hat einen Preis, was Sicherheiten eben in Geld konvertibel macht.

Für Meister ist die Black/Scholes Formel nicht nur eine Art und Weise Derivate auszupreisen, sondern auch eine Technologie, um synthetische öffentliche Schulden aus anderen Formen privaten Kapitals herzustellen. Es geht hier um risikofreie finanzielle Assets, darum, dass zum Beispiel CDOs synthetische AAA Sicherheiten erzeugen, die als gute Sicherheiten recycelt werden und anstelle von Staatsanleihen benutzt werden können, um Geld zu verleihen. Es ist damit aber nicht garantiert, dass es es einen robusten privaten und liquiden Markt gibt, auf dem solche risikofreien Schulden gehandelt werden können, der dieselbe Stabilität wie der Handel mit Staatsanleihen besitzt.

Für Meister war das Black/Scholes Model auch empirisch wahr, weil die Staaten die Liquidität von AAA bewerteten Sicherheiten garantierten. Das kann natürlich bezweifelt werden, denn, obgleich der akkumulierte Reichtum via Optionen ausgepreist werden konnte, führte dies gerade zum Zusammenbruch der Märkte und zum Einsatz der Staaten. Für Meister ist das Black/Scholes Modell aber politisch kontingent. Dieses besagt nicht, dass öffentliche und private Schulden identisch sind, vielmehr enthält der Swap zwischen ihnen eine Garantie, die selbst mittels des Modells ausgepreist werden kann, und zeigt auch, dass dieser implizite Preis, der besteht, um die Liquidität der Märkte aufrechtzuerhalten, tatsächlich bezahlt wurde. Die Finanzkrise akzentuierte jedoch die Differenz zwischen Staatsanleihen und allen anderen Assets, die als Sicherheiten benutzt werden können.

Wenn Investoren die privaten Assets verbrennen, dann gibt es eine steigende Nachfrage nach Staatsanleihen, womit wiederum das Angebot an guten Sicherheiten wächst, die gekauft oder verkauft werden können, um Geldmittel zu generieren. US-Treasuries haben diese Funktion an den Geldmärkten, indem sie die Differenz zwischen Cash und dem sichersten Kollateral, das für Geld gehandelt werden kann, auspreisen. Es sind die Geldmärkte, welche heute die Finanzmärkte liquide halten. Meister fragt sich an dieser Stelle, ob es einen finanziellen Wert gibt, wenn das finanzielle System qua Bailout erhalten wird, der dann im Preis eines Assets bewertet werden kann – ein makroökomischer Put. Dabei geht es nicht darum, die Kosten für den Staat zu kalkulieren, die wiederum für die Fed von 2007 bis 2010 bei 29 Billionen Dollar lagen. Die Wichtigkeit der Ausgabe von Staatsanleihen und damit von Schulden besteht heute nicht in erster Linie in der keynesianischen Motivation einer Fiskal- und Geldpolitik, wie auch die Modern Money Theory annimmt, sondern in der Herstellung eines Angebots an sicheren Collaterals, die von den Geldmärkten gefordert werden, auf denen wiederum die Finanzmärkte aufbauen. Dies könnte auch heißen, dass der Staat eine Fabrik der Herstellung von Sicherheiten für das Schattenbanksystem wird. In diesem Szenario machen Treasuries für die marktbasierte Finance, was die Zentralbanken für die auf Banken basierende Finance machen, indem sie Basis-Assets kreieren, die das Wachstum der Verbindlichkeiten an den Schattenmärkten ansteigen lassen. Der Staat wird schließlich eine Schatten-Zentralbank. Obgleich der Staat Banken und Unternehmen privatisiert und die makroökonomische Governance den unabhängigen Zentralbanken überlassen hat, ist seine Rolle in der Finance größer geworden. Staatsschulden wurden der Eckstein des modernen Finanzsystems, und zwar als Benchmark für das Auspreisen von Assets, um Positionen an den Einkommensmärkten zu hedgen und Versicherungen für die Kreation von Krediten durch das Schattenbanksystem herzustellen. Meister geht von einer finanziellen Dominanz des Staates als der asymmetrischen Unterstützung für fallende Assetpreise aus.

Wenn Regierungen an den Finanzmärkten zinslos Geld leihen können, um noch mehr sichere Sicherheiten auszugeben, dann erhöhen sie ihre Wichtigkeit. Die Rolle der Regierungen, wenn sie gleichzeitig Staatsanleihen und die Währung ausgeben, mit der diese bezahlt werden, hat sie in die Lage eines Dealers im Schattenbanksystem versetzt, in dem Währungen und Anleihen getauscht werden, was Meister den Dealer in der letzten Instanz nennt. Der Finanzsektor hat heute keine Zweifel, dass die Liquidität der Assetmärkte durch die Regierungen garantiert wird, indem sie eben ihre Schulden handeln, die wiederum durch die Währungen abgesichert werden, die sie selbst herstellen können, und dies für private ausgegebene Schulden, die ansonsten illiquide werden würden. Der Staat borgt sich nicht mehr, um mehr auszugeben, wie Keynes das noch sah, vielmehr besteht seine Austeritätspolitik darin, weniger auszugeben, um sich noch mehr billig zu leihen, da die Ausgabe von Schulden im Interesse des Staates ist, unabhängig von jeder Notwendigkeit mehr Geld auszugeben.

Für Meister geht es darum zu zeigen, dass, wenn Staaten die systemische Liquidität wieder herstellen und den Spread differenzieller Liquidität reduzieren, es darauf hinausläuft, dass die Verbindlichkeit für den Fall von Assetpreisen dieselbe ist, wenn ein Put verkauft wird. Die Fähigkeit des Staates dies zu tun, kann als ein finanzielles Asset ausgepreist werden, eine Option, die für einen Preis verkauft wird.

Meister sagt noch einmal, dass das Black/Scholes Modell für den Preis eines Calls gilt, der in ein hypothetisches Portfolio von Assets eingebaut wird, das einen Return haben muss, der allen zukünftigen Beträgen einer risikofreien Staatsanleihe äquivalent ist. Zudem können risikofreie AAA Sicherheiten produziert werden, um risikoreichere Assets auszupreisen. Es sollte keine Liquiditätsprämie für das Halten eines privaten risikofreien Portfolios als Alternative zum Halten einer Staatsanleihe geben. Und doch kann solch eine Prämie kalkuliert werden. Man geht schon davon aus, dass die Regierungen nicht gewillt sein könnten, mit ihren Anleihen einen Tausch mit privaten Assets at par zu vollziehen, aber dass dieses Risiko heute doch als der Betrag ausgepreist werden kann, um die Regierung eben zu verpflichten, den Tausch zwischen ihren Anleihen und den AAA-Sicherheiten at par doch vorzunehmen.

Meister geht davon aus, dass der Betrag, der während der Rezession nach 2008 zur Verfügung gestellt wurde, tatsächlich hätte ausgepreist werden können, was aber die Frage offen lässt, wem der Betrag denn hätte gezahlt werden müssen. Jedenfalls vernichtet die Illiquidität der Kapitalmärkte die gegenwärtigen Vorteile vergangener Ungerechtigkeit. Gleichzeitig ist das Verständnis von historischer Gerechtigkeit als Illiquidität der Kapitalmärkte eine reale Option, dadie die wirkliche Demokratie von einer bloßen Technologie für die Herstellung von Konsens unterscheidet. Der monetäre Wert der US-Garantien der Assetmärkte als Preis einer verkauften Put Option betrug im Jahr 2008 9 Billionen US-Dollar.

Teil 1 hier, Teil 2 hier, Teil 3 hier

Foto: Bernhard Weber

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