Zur Lage an den Finanzmärkten

Die staatlichen Ausgabenprogramme in Billionenhöhe haben die Aufwendungen nach der Finanzkrise 2008 in den westlichen Ländern bei weitem überschritten und gehen mit den gigantischen Aufkaufprogrammen von Staatsanleihen und Quantitative Easing Politiken der Zentralbanken einher, die die Aktien- und Kapitalmärkte ihrerseits mit „Liquidität“ fluten. Dabei kaufen die Notenbanken an den Sekundärmärkten Staatsanleihen mit eigenem Geld auf, die dann in den eigenen Bilanzen aufgeführt werden, und bringen damit selbst Geld in die Zirkulation, das vor allem in die Finanzmärkte fließt. Die Tatsache, dass seit der Finanzkrise 2008 der rasante Anstieg der Aktienkurse fast parallel zum Wachstum der Bilanzen der großen Zentralbanken verläuft, lässt darauf schließen, dass die Quantitative Easing Politiken der Zentralbanken einen erheblichen Einfluss auf die Kurssteigerungen an den Aktienmärkten besitzen.

Hinsichtlich der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken wird von ihren Befürwortern damit argumentiert, dass sie die Kreditaufnahmen der Unternehmen und Konsumenten fördern würde. Dies ist nach der Finanzkrise 2008 nachweislich ausgeblieben, stattdessen steigt durch diese Geldpolitik die Nachfrage nach Wertpapieren, Aktien, Immobilien etc. weiter an und damit auch die Preise der Vermögenswerte. Niedrige Zinsen kehren generell das Verhältnis von Spar- und Verschuldungsanreizen um: Wer Geld spart, erhält niedrige Geldbeträge, wer Kredite aufnimmt, um zu spekulieren, erhält »billiges Geld« und zumindest die Option auf hohe Renditen. Zinsen und Preise von Wertpapieren verhalten sich invers zueinander. Die aus der Niedrigzinspolitik resultierenden Preissteigerungen der Vermögenswerte machen gerade diejenigen reicher, die schon genügend Vermögenswerte halten, bevorzugen also vor allem diejenigen, die ihr Vermögen in Unternehmen, Wertpapiere, Aktien, Immobilien und Derivate anlegen. Davon profitiert wiederum die Finanzindustrie, die mit dem Handel der Vermögenswerte nicht nur Gebühren, Boni und Provisionen kassiert, sondern mit dem Kauf von Wertpapieren darüber hinaus auch Kredit schöpft und Renditen realisiert.

Nun steigen die Zinsen aber jetzt gerade auf den Anleihemärkten für US-Staatsanleihen an, obwohl die Fed diese ständig in großen Dimensionen aufkauft. Ende März betrug der Zinssatz bei zehnjährigen US-Treasuries 1,63 Prozent, die 30-jährgen Anleihen lag bei 2,34 Prozent. Da die Zinssätze für US-Staatsanleihen den wichtigsten Bewertungsfaktor für alle anderen Assets an den Finanzmärkten darstellen, taucht hier insofern ein Problem auf, als die Kurse für Aktien nun fallen könnten. Es könnte eine Bewegung hin zu relativen sicheren Staatsanleihen und weg von den Aktienmärkten einsetzen. Auf jeden Fall entsteht so ein Druck etwa auf Zinsen bei den Hypotheken und vor allem bei den Unternehmensanleihen, was für viele US-Unternehmen äußerst schädlich sein kann.

Seit Beginn der Finanzkrise von 2007 hat sich also die Geldmenge in den entwickelten Ländern auch infolge der Politik der Zentralbanken dramatisch erhöht, die Fed hat die Geldmenge seit 2007 um das Neunfache erhöht, die EZB um das Siebenfache und die Bank of England auch um das Neunfache. Dies erfolgte hauptsächlich in zwei Eruptionen, die erste, um die Auswirkungen der Finanzkrise 2007 zu mindern, die zweite, um die wirtschaftlichen Folgen (Arbeitslosigkeit und Rückgang des Wachstums) der Pandemie und der Lockdowns im Jahr 2020 ansatzweise in den Griff zu bekommen. Die Niedrigzinspolitik und der Ankauf von Wertpapieren durch die Zentralbanken führt zum Anstieg der Liquidität der privaten Banken und auch der Unternehmen, die zum Teil als nicht-rentable Zombie-Unternehmen weiter am Markt bleiben.

(Durch die Ausgabe von Geld als Schulden, zunächst an Regierungen als eine Form von “öffentlichen” Schulden und dann an Privatpersonen, haben die Eigentümer von Geschäftsbanken ein Finanzsystem geschaffen, das den Banken und privaten Investoren einen stetigen Strom von kapitalisierten Einkünften anbietet, der ihnen eine Quelle von Macht und Einfluss garantiert, mit der sie ihre unterschiedlichen Interessen schützen können. Dies resultiert aus der Fähigkeit der Geschäftsbanken, Hypotheken, Privatkredite, Autokredite, Kreditkarten, Eigenheimkredite und Geschäftskredite zu vergeben. Wenn eine Bank zum Beispiel einen Kredit von $500.000 für ein Haus zu 5 % Zinsen über 25 Jahre vergibt, schafft sie nicht die $625.000, die zur Rückzahlung der Zinsen benötigt werden, da der Kreditnehmer nun $1.125.000 schuldet (wenn jährliche einfache Zinsen angewandt werden). Daher sind in der Wirtschaft immer mehr Schulden ausstehend, als es Fähigkeit zur Rückzahlung gibt. Die einzige Möglichkeit, diese strukturelle Lücke vorübergehend zu überwinden, besteht darin, dass zusätzliche Individuen und Institutionen mehr Schulden mit einem späteren Fälligkeitsdatum aufnehmen als Kredite, die an frühere Parteien vergeben wurden. Dieses Strukturmerkmal des globalen Kapitalismus und die spezifische Art und Weise, wie neues Geld in den meisten Volkswirtschaften eingeführt wird, fördert den Wettbewerb um größere Renditedifferenzen, damit die Schulden zurückgezahlt werden können (andere werden bankrott gehen)).

Einige Prognosen gehen davon aus, dass die Bilanzen der Fed und der EZB in den USA und der Eurozone bis Ende 2021 50 Prozent des BIP oder mehr erreichen könnten. Dies ist unabhängig von der US-Bundesverschuldung, die derzeit bei über 27 Billionen Dollar liegt. Die US-Staatsverschuldung ist seit den frühen 1980er Jahren stetig gestiegen, aber seit 2008 steigt sie exponentiell an, wobei einige Schätzungen davon ausgehen, dass sie bis Ende 2021 130 Prozent des US-BIP erreichen wird. Die Flut der US-Schulden markiert einen weltweiten Trend. Japans Staatsverschuldung liegt derzeit bei 230 Prozent des BIP, während Chinas Inlandsverschuldung (ohne Auslandsverschuldung) mehr als 300 Prozent des BIP beträgt

Gleichzeitig sind auch die privaten Schulden der Unternehmen und Haushalte sowie die Schulden der Staaten vor allem wegen der Pandemie 2020 enorm angestiegen. Der Anstieg der Schulden weltweit beträgt vom dritten Quartal 2019 bis zum dritten Quartal 2020 ungefähr 20 Billionen US-Dollar. Es besteht kaum eine Chance, dass die Schulden jemals beglichen werden können, vielmehr wird es mit Sicherheit zu hohen Schuldenausfällen kommen. Zwar werden vor allem die Schulden der privaten Unternehmen heute abgesichert, aber das bringt nur weitere Risiken ins Spiel. Bei den staatlichen Schulden hat die Modern Money Theory die Frage gestellt, ob diese überhaupt zurückgezahlt werden müssen. Ihre Anhänger sagen Nein und verweisen darauf, dass dies nie der Fall gewesen sei, siehe die Ursprünge des Zentralbankwesens. Man erwartet zum Beispiel nicht, dass Japan das Geld, das es über die Jahre geschöpft hat und das sich mittlerweile auf 200% des jährlichen BIP beläuft, zurückzahlt. Dennoch ist die Sache komplizierter.

Nach der Finanzkrise 2007 verlagerte sich die Nachfrage der Banken auf ein weiteres risikoreiches Asset, die Collateralized Loan Obligations (CLOs). Ein CLO ist ähnlich wie ein CDO strukturiert, aber anstelle von Darlehen an Hauskäufer werden Darlehen an Unternehmen – insbesondere ain Schwierigkeiten geratene Unternehmen – vergeben. CLOs bündeln und strukturieren Leverage-Loans, die Subprime-Hypotheken der Unternehmen. Dabei handelt es sich um Darlehen an Unternehmen, die das Limit ihrer Kreditaufnahme erreicht haben und nicht mehr in der Lage sind, Anleihen direkt an Investoren zu verkaufen oder sich für einen traditionellen Bankkredit zu qualifizieren. Gegenwärtig sind in den USA fremdfinanzierte Darlehen im Wert von mehr als 1 Billion Dollar ausstehend, wobei die Mehrheit als CLOs gehalten wird.

Zwar haben die Banken zum Schutz vor einem Abschwung seit dem Jahr 2008 mehr Kapital vorgehalten, und ihre Bilanzen sind heute weniger fremdfinanziert als 2007, aber letztes Jahr schätzte das Financial Stability Board, dass für die 30 “globalen systemisch wichtigen Banken” das durchschnittliche Engagement bei fremdfinanzierten Krediten und CLOs etwa 60 Prozent des vorhandenen Kapitals ausmachte. Citigroup meldete zum 31. März CLOs im Wert von 20 Milliarden Dollar; JPMorgan Chase meldete 35 Milliarden Dollar. Einige mittelgroße Banken – die kalifornische Banc und Stifel Financial – verfügen über CLOs im Wert von mehr als 100 Prozent ihres Kapitals. Wenn der Markt für CLOs implodieren würde, dann könnten ihre Verbindlichkeiten schnell größer werden als ihre Vermögenswerte.

Wenn man ein Wertpapier besitzt, so geht man davon aus, dass man das Geld später realisieren und man sich etwas dafür kaufen kann. Assets und Kredite beruhen auf Zahlungsversprechen und auf Vertrauen, das sich aber als illusionär erweisen kann. Das zeigt sich unter anderem daran, dass der Erhöhung der Geldmengen und der Schulden keine steigenden Wirtschaftsleistungen gegenüberstehen, so ist die reale Wirtschaftskraft im Jahr 2020 um etwa 4,4 Prozent zurückgegangen.

Nun behautet etwa die Modern Money Theory, dass die Zentralbanken weiterhin unbegrenzt Geld ausgeben und die Leitbankzinsen über die nächsten Jahrzehnte einfach auf Null belassen könnten, womit aber nicht die Realwirtschaft gestärkt wird, sondern die Aktien- und Immobilienmärkte weiter angeheizt werden. Wenn nun der Zinssatz auf Dauer bei oder nahe Null bleibt, dann könnte der Wert von Aktien und Immobilien durch die Ausgabe billigen Geldes angetrieben immer weiter steigen. Entsprechend sind die Aktienkurse und Immobilienpreise, in den letzten Jahren und das selbst gerade in Zeiten des Corona-Lockdowns von wenigen Ausnahmen abgesehen immer weiter gestiegen. Das zwingt ja die Notenbanken dazu, die Zinsen weiterhin so niedrig zu halten. Allerdings führt dies zu Blasenbildungen an den Aktienmärkten, zu Schuldenausfällen bei den Derivaten wie den CDLs, denn Zombie-Unternehmen können nicht auf ewig gestützt werden und an den Immobilienmärkten steigen die Immobilienpreise immer weiter, aber damit auch die Mieten, die sich viele der unteren Einkommensklassen kaum noch leisten können.

Die langfristige Nullzins- und Anleiheaufkaufpolitik der Zentralbanken befördert unweigerlich neue Finanzkrisen. Beendet man nun die Niedrigzinspolitik, in deren Folge es auch zur Steigerung der Realzinsen kommt, dann werden viele Unternehmen, Haushalte und viele Länder, auch einige der Industrieländer, zahlungsunfähig. Ähnliches passiert, wenn die Zinsen auf Staatsanleihen steigen, obwohl die Zentralbanken weiter in hohen Dimensionen Papiere aufkaufen.

Auch der Staat kann nicht beliebig Schulden machen, da er auf den Sekundärmarkten andauernd bewertet wird. Auch das Löschen der Schulden behebt das Problem nicht, denn so hat die EZB durch den Aufkauf von Staats- und Unternehmensanleihen die Liquidität der privaten Banken erhöht, um deren Kraft zur Kreditschöpfung voranzutreiben und damit Giralgeld zu schaffen. Dieses Giralgeld zirkuliert, auch wenn die Anleihen ausgebucht werden. Wenn die Fed Geld schöpft, kauft sie Anleihen und andere Vermögenswerte von multinationalen Unternehmen und einer kleinen Klasse von reichen Vermögensbesitzern und ersetzt deren Wertpapiere durch Bargeld; ebenso gibt sie Staatsanleihen an den privaten Markt aus, wo sie dann als internationales, sicheres Standardvermögen für Investoren zirkulieren. Dies wiederum treibt die weitere Kreditschöpfung durch private Banken und andere Nicht-Bank-Finanzinstitute im Schattenbankensystem an. Diese unregulierte, nicht überwachte Ansammlung von Private-Equity-Fonds, Investmentfonds, Versicherungsgesellschaften, Pensionsfonds und von Banken gegründeten juristischen Personen (“Special Purpose Vehicles”) ist ein wichtiger Teil der weltweiten Geldschöpfung. Seine Gesamtgröße ist in den letzten zwei Jahrzehnten exponentiell gewachsen und hält nun etwa 183 Billionen Dollar oder 49 Prozent der weltweiten Finanzanlagen. Mit 212 Prozent des globalen BIP übertrifft dies selbst die Bilanzen der größten Banken. Es ist kein Wunder, dass der Schattenbankensektor den Großteil des jüngsten, rekordverdächtigen Anstiegs der Unternehmensverschuldung finanziert, der 2019 ein Allzeithoch erreichte.

Ein Schuldenschnitt wiederum zöge eine Reduzierung der Vermögen nach sich, was sich die Reichen nicht ohne weiteres gefallen lassen werden. Und die Inflationierung würde zwar die Schulden real senken, bringt aber neue Probleme mit sich, und sie ist zudem angesichts einer schwachen Massenkaufkraft und hoher Überkapazitäten in der Industrie schwer zu bewerkstelligen.

Realistischer wird es sein, das es zu einer Welle von Insolvenzen und Konkursen kommt, zu Staatsinsolvenzen und Massenarbeitslosigkeit und zu neuen Aufständen im globalen Maßstab. Die Coronavirus-Pandemie hat für die Wirtschaft schon unterbrochene Lieferketten, Rekordarbeitslosigkeit, gescheiterte Kleinunternehmen und weitere Armut der Massen mit sich gebracht. Und es gibt eben eine weitere Bedrohung für die Wirtschaft. Sie lauert in den Bilanzen der Großbanken, und sie könnte katastrophal für die gesamte Ökonomie sein. Es ist die Möglichkeit einer neuen Finanzkrise, denn die Banken haben aus der letzten Finanzkrise wenig gelernt, und die neuen Dekrete und Gesetze, die sie von der Übernahme zu hoher Risiken abhalten sollte, haben bis heute wenig bewirkt. Infolgedessen könnten wir am Abgrund einer weiteren Krise stehen, der sich von der Finanzkrise 2008 weniger in der Art als im Ausmaß unterscheidet.

Die Frage für Investoren ist, ob die Zentralbanken auf den steigenden Inflationsdruck mit Zinserhöhungen auf diesen riesigen Schuldenberg reagieren können, ohne einen verheerenden Schock an den Märkten auszulösen. Die Zentralbanken wissen, dass sie die Zinsen nicht so niedrig lassen können, wie sie sind, weil sie damit noch mehr schlechte Schulden induzieren. Aber sie können die Zinsen nicht erhöhen, denn dann würden sie genau die Krise auslösen, die sie zu vermeiden versuchen. Und noch ist die Frage, ob Inflation oder Deflation ungewiss. Wirkt die zunehmende Alterung inflationär (Rentner produzieren nicht, aber konsumieren), so kann eine höhere Inflation auch das Ergebnis dessen sein, dass hohe Staatsdefizite zunehmend von den Zentralbanken finanziert werden. Der frühere Finanzminister Larry Summers und der ehemalige Chefökonom des IWF, Olivier Blanchard, warnten beide, dass die Verabschiedung des vorgeschlagenen Ausgabenpakets in Höhe von 1,9 Mrd. Dollar durch den US-Kongress, zusätzlich zu dem 900 Mrd. Dollar schweren Konjunkturprogramm des letzten Jahres, das Risiko einer Inflation berge. Die Kombination einer lockeren Geldpolitik, angesammelten Ersparnissen der Verbraucher, die nicht in der Lage waren, Geld auszugeben, und bereits sinkender Arbeitslosigkeit kann zu einem steigenden Inflationsdruck beitragen. Andererseits tragen Zombie-Firmen aufgrund günstiger Finanzierungsbedingungen und durch Überkapazitäten zu deflationärem Druck bei. Es gibt Hunderttausende kleinerer Unternehmen, die fast Bankrott und nicht in der Lage sind, große Investitionen zu starten, selbst wenn sie Kredite zu niedrigen Zinsen bekommen können. Die Zahl dieser Zombie-Unternehmen wächst von Tag zu Tag. Man weiß zudem, dass dass die enormen Kreditgeldinjektionen der Fed und anderer Zentralbanken, die wir seit dem globalen Finanzcrash 2008 erlebt haben, in keiner großen Volkswirtschaft zu einer Inflation der Verbraucherpreise geführt haben, stattdessen zu einem Anstieg der Preise von Finanzanlagen. Banken und Finanzinstitute, die von der Großzügigkeit der Fed und anderer Zentralbanken überschwemmt wurden, haben diese Gelder nicht weiterverliehen (entweder weil die großen Unternehmen keine Kredite benötigten oder die kleinen zu riskant waren, um sie zu verleihen). Stattdessen haben Unternehmen und Banken an den Aktien- und Anleihemärkten spekuliert und angesichts der niedrigen Zinsen sogar noch mehr Kredite aufgenommen (durch die Emission von Unternehmensanleihen), erhöhte Aktionärsdividenden ausgeschüttet und ihre eigenen Aktien zurückgekauft, um die Kurse zu steigern. Hinzu kommt, dass dass die Inflation in kapitalistischen Volkswirtschaften tendenziell sinkt, weil die Löhne als Anteil an der Gesamtwertschöpfung sinken und die Gewinne durch eine steigende organische Zusammensetzung des Kapitals, d.h. mehr Investitionen in Maschinen und Technologie im Verhältnis zu den Beschäftigten, unter Druck geraten können. Im Jahr 2020 sind die Rentabilität und die Gewinne der Unternehmen stark gesunken – mit Ausnahme von Big Tech, Big Finance und jetzt Big Pharma. Auch die Löhne fielen. Diese Ergebnisse waren deflationär. Dennoch steigt die Inflationsgefahr.

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